变身国王886

通过实地调研，我们发现黄山旅游具有领先行业的抗风险能力。这主要归功于
公司独一无二的品牌优势、优越的区位条件、不断取得重大改善的景区交通环境、
出众的管理能力。基于园林门票和索道业务的刚性消费特征和稳定收益性，我们认
为即使在弱市环境下，公司的经营业绩依然具有较强的保障，这点值得投资者给予
重视。
    投资要点：
    08年上半年游客接待量同比仅下降1%。与同业一样，08年以来公司正常经营
遭遇到各种突发事件的挑战。但作为中国目前惟一同时拥有世界文化与自然遗产和
世界地质公园三项桂冠的世界级风景名胜区，黄山卓越的抗风险能力得到了实践的
检验。08年上半年，公司接待进山游客量同比仅下降1%。在索道提价和所得税率并
轨背景下，我们预计今年上半年公司营业总收入和净利润仍能取得正增长。
    众多因素决定了公司的竞争力及未来成长性。除了独一无二的品牌优势外，
持续改善的交通条件将使得黄山从一个单纯的旅游目的地转变为华东地区高速公路
的重要交通枢纽。地处长三角腹地，区位优势明显、短半径旅游特征使得公司无惧
休假制度改革。黄山风景区仍有2/3的待开发区域，黄山市周边资源丰富，境内国
家级以上旅游资源的密度约为全国平均水平的40倍，公司战略纵深空间广阔。此外
，在同业间率先推出管理层激励机制初步解决了困扰景区业绩得不到充分释放的难
题。
    维持"强烈推荐"投资评级。在不考虑门票提价和旅游地产收益前提下，我们
预测黄山旅游2008-2010年的EPS分别为0.47元、0.61元、0.79元，未来三年净利润
的复合增长率为35.2%。索道提价、所得税率并轨以及下半年旅游行业恢复性增长
使得我们仍然对公司08年业绩增长持谨慎乐观态度。而独一无二的品牌优势、景区
交通环境不断取得重大改善、优越的区位条件、广阔的战略纵深空间，治理不断完
善使得我们对于公司未来成长性更是充满信心。考虑到公司稀缺的门票专营权以及
优于同业的管理能力，我们给予公司08年45倍的PE估值，给予公司未来6-12个月目
标价21.15元，维持"强烈推荐"投资评级。
    风险提示：
    旅游企业容易受到系统性行业风险影响，行业景气度也与宏观经济走势息息
相关。
    08年上半年游客接待量同比仅下降1%
    08年以来公司正常经营遭遇到了各种不利因素的挑战。雪灾、地震、手足口
病、洪涝灾害、北京奥运"挤出效应"等自然灾害和意外事件频发，而旅游业又对这
种系统性风险十分敏感，因此在上半年全国旅游业一片风声鹤唳背景下，公司也不
可能独善其身。但是作为中国目前惟一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公
园三项桂冠的世界级风景名胜区，黄山在目前观光游仍占主导的国内旅游市场中抵
御外部风险能力可以称得上首屈一指的了。调研得知，2008年上半年，公司接待进
山游客量同比仅下降1%。根据去年同期数据计算可知，上半年累计接待游客也接近
90万人次。
    根据公司2008年一季报披露：2008年一季度，公司完成营业总收入1.06亿元
，同比增长3.14%，这就已经显示公司抵御灾害能力非常突出。而在上半年接待游
客量同比略有减少情况下，我们预计公司营业总收入也能保持正增长，这主要得益
于索道提价以及山上酒店客房提价等因素。而所得税率并轨也将使得公司净利润直
接增厚12%。08年上半年公司业绩预计也会保持正增长。
    众多因素决定了公司的竞争力及未来成长性
    1．品牌价值独一无二
    黄山素以奇松、怪石、温泉、云海、冬雪"五绝"著称于世。作为"震旦国中第
一奇山"，明代旅行家徐霞客游览黄山后盛赞："薄海内外，无如徽之黄山。登黄山
，天下无山，观止矣！"后人将此话演绎成"五岳归来不看山，黄山归来不看岳"，
成为数百年来赞美黄山的名句。《中国国家地理》也作出评价：
    "黄山，上帝的盆景"。2007年8月17日，黄山正式被批准为首批国家5A级旅游
景区，但也是惟一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的世界级
风景名胜区。
    2．交通条件持续改善
    在此前相关报告中，我们也曾经指出：交通基础设施建设对景区吸引力的提
升至关重要。用于往返景区路途的时间越短、开支越少，毫无疑问越容易吸引潜在
旅游者。2005-2006年，黄山旅游接待的游客数量都保持6%左右的温和增长，这与
旅游行业的整体游客人数增速相比显得较为逊色。
    3．区位优势明显、短半径旅游特征无惧休假制度改革
    长三角地区作为中国经济最发达的区域之一，一直是中国旅游市场上最重要
的客源地之一。而黄山正好位于长三角腹地，是距离长三角最近的世界级山岳型风
景名胜区，已成江、浙、沪三地的"后花园"，黄山景区近50%的游客来自于长三角
地区。与此同时，近年来"三名"(名城上海-名湖杭州-名山黄山)国际黄金旅游路线
已经确立。
    由于上海、杭州、南京、无锡、苏州、合肥等城市都基本处于4-5小时的高速
公路交通圈、而这也是一般游客尤其是自驾游游客较易接受的旅游距离，因此黄山
自然而然得到长三角游客的青睐。从50%的长三角游客占比也可以看出黄山景区的
短半径旅游特征比较明显。这也是解释为什么黄山历来三个"黄金周"游客接待量占
全年比重并不像其他同类景区那么大（也即黄山不依赖黄金周）的关键点。
    由于平日周末时间即可自由往来于黄山，因此黄山游客的时间分布相对平稳
。根据我们此前观点："五一黄金周"改革后，假期更加分散，形成两个7天长假（
春节、国庆）和五个3天"小长假"（元旦、"五一"、清明、端午、中秋）。中长途
旅游时间变少，短期内对中长途旅游不利，但有利于短途旅游。
    从过去的清明、"五一"、端午三个小长假的实际情况来看，确实中短途游受
到追捧，长途游遇冷。根据黄山的客源分布特点，我们与市场一般看法不一样的是
，我们认为黄山旅游并不会在休假制度改革中受损，基本是中性甚至是偏正面的影
响，原因在于黄山景区将成为其他远离主要客源地的山岳型景区的替代品。与此同
时，"五一黄金周"改革后，旅游时间的分散也有利于分散景区资源的承载压力。
    4．黄山周边战略纵深空间广阔，协同效应日趋明显
    传统观点较易把黄山作为华东旅游路线上的一个节点进行看待，即黄山更多
地是受益于观光游，在休闲游阶段，黄山旅游可能会出现增长乏力的问题。
    我们认为，一方面未来几年观光游在中国仍具有广阔的市场前景，另一方面
黄山周边的旅游资源十分丰富，未来战略协同效应将会更加显著。
    黄山市地处古徽州，是徽州文化的发祥地，徽学是中国三大地方显学之一，
与藏学、敦煌学齐名。作为中华文化的一个经典，徽州文化与黄山旅游资源珠联璧
合。黄山地区拥有2处世界遗产地、3处国家级风景名胜区、5处国家森林公园和地
质公园、2处国家级自然保护区、８处全国历史文化名城、名村和历史文化保护街
区，其中国家级4A景区15个，国家级文物保护单位17处，国家非物质文化遗产６项
。境内国家级以上旅游资源的密度约为全国平均水平的40倍。这些丰富的自然、文
化资源为黄山旅游业发展提供广阔的战略纵深空间。此外，合铜黄高速已开通，为
黄山与临近的太平湖、九华山对接提供了契机。因此黄山景区可以说只是黄山地区
旅游资源的"代言人"，但并不是全部，通过政府的大力引导和支持，黄山市完全可
以打造成一个理想的旅游目的地，而上市公司无论是景区业务经营还是在市区的酒
店经营都将从中受益。从目前开发的黄山-徽州古牌坊群-西递宏村古村落等形式多
样的自助游、自驾游、团队游产品来看，旅游资源的战略协同效应日趋明显。
    主营业务分析   公司作为一家依托于黄山风景区而成立的上市公司，主营业
务主要包括四大块：园林门票、客运索道、酒店食宿、旅游服务。其中，旅游服务
是其他主营业务的有效支撑。
    从历年来黄山景区的实际门票票价走势我们也可以观察到一个重要信息，那
就是实际票价和名义票价相差不大。2006年黄山景区实际票价181元/人，2007年已
达203元/人。当然需要指出的是2007年园林门票收入包括控股75%的花山谜窟的并
表收入，约为2000万元，但并没有计入相应的游客人数。这造成07年实际门票计算
高出约10元/人，实际上约为193元/人，但仍跟旺季200元/人的名义票价相差不多
。究其原因，一方面黄山景区淡季时间较短、旅游人数占比较低，另一方面黄山景
区在团客方面具有极强的议价能力，这与目前大多数景区给予旅行社较丰厚折扣形
成鲜明对比，从侧面印证了黄山强大的品牌竞争力。
    08年4月9日，国家发展改革委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、
国家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和
规范游览参观点门票价格的通知》，要求全面清理整顿门票价格。通知规定，自本
通知发布之日起，用1年时间，对全国范围内实行政府定价或政府指导价的门票价
格进行清理整顿。清理整顿期间，门票价格及游览参观点内缆车、观光车、游船等
交通运输服务价格一律不得提高。我们认为，如无意外1年后必将仍按原先的3年一
个提价周期和15%-35%的门票提价幅度来进行整体约束。黄山景区门票距05年6月提
价已有3年多，符合提价的时间限制，因此我们认为09年4月后，景区门票存在提价
可能性。当然以200元/人的现价来讲，提价幅度最多只有30元/人，再加上给管委
会的分成，对于上市公司来讲增加的毛收入不足15元/人，提价对于业绩增长的拉
动效果将比前次大大减弱。当然，提价仍能贡献2200万元左右的净利润。
    2．索道提价为公司08年稳定经营创造了前提条件
    新云谷索道已于07年"十一"黄金周期间投入使用，目前公司经营的索道已达
四条：新云谷索道、老云谷索道、玉屏索道和太平索道。其中老云谷索道1986年就
投入运营，是风景区游客上下山的主要运力，其乘坐率为85%左右（往返乘坐人数
占进山游客的比重），但其设备老化现象比较严重，满足不了实际运载需要。新云
谷索道的运力将从目前老云谷索道的300人/小时提高到3000人/小时（往返都算）
，运力提升了10倍，将大大缓解游客排队等候矛盾。据我们了解，老云谷索道目前
暂没有计划进行拆除，在黄金周出现游客量较多或者有贵宾时会投入使用。07年，
游客乘索率从06年的177%提升到了181%，已达历史最高水平，乘索率进一步提升的
空间相对有限。与门票类似，索道也属于一种刚性消费，收益具有很强的稳定性。
    08年4月1日，黄山旅游索道业务票价由原旺季65元/人，淡季55元/人调整为
旺季80元/人，淡季65元/人，上下行同价。根据我们的测算，提价将能新增08年净
利润4000余万元，约能增厚当年EPS0.08元。索道提价将是今年营业收入和净利润
增长的主要支撑点之一。
    3．酒店经营迈入新阶段
    公司目前共有12家酒店，其中山上7家，山下5家；其中四星级以上8家。山上
酒店处于完全垄断经营局面，山下酒店向构建资本壁垒较高的高端商务酒店方向发
展。
    目前公司山上的7家酒店酒店分别为：西海饭店（四星级，客房200间）、北
海宾馆（四星级，客房245间，散花精舍划归旗下管理）、狮林大酒店（四星级，
客房143间，清凉别墅划归旗下管理）、玉屏楼宾馆（四星级，床位200余张）、西
海山庄（三星级、客房110间）、排云楼宾馆（三星级、客房103间）、白云宾馆（
三星级，客房130间）。山上酒店的客房数共计1000间左右。由于具有很强的不可
替代性和经营独占性，山上的酒店资源具有很强的定价能力。06年，山上酒店的平
均房价为680元/间；07年，平均房间为730元/间；08年，平均房间为780元/间（都
为年初制定）。年平均房价以50元/间的幅度增加。年平均入住率稳定在75%的水平
。山上酒店年均贡献净利润3000多万元。
    公司山下的5家酒店分别为：黄山国际大酒店（四星级客房212间，五星级客
房183间）、华山宾馆（四星级、客房214间）、徽商故里大酒店（四星级，客房7
2间）、云谷山庄（三星级、客房100间）、黄山轩辕国际大酒店（五星级，客房1
60间，08年6月28日开业）。从公司扩建的黄山国际大酒店客房和新增的轩辕国际
大酒店可以看出，公司向五星级高端商务酒店方向发展的趋势比较明显。主要原因
在于目前黄山市区四星级酒店行业竞争较为激烈，新增星级酒店数量不断增加，通
过向五星级酒店领域进军可以更好地构建行业壁垒。加上新开业的黄山北大门酒店
，山下酒店的客房数共计900余间。
    山下酒店的房价和入住率近年地变化情况不大。山下酒店总体处于微亏状态
。
    黄山国际大酒店于06年10月并表。新增的183间五星级客房于2007年下半年投
入运营，由于新增客房的开办费及折旧摊销，使得07年国际大酒店产生亏损。目前
，五星级客房的平均房价约高出四星际客房1/3，预计08年酒店将能扭亏为盈。
    黄山轩辕国际大酒店位于黄山北大门。由于黄山北大门离屯溪路程更远，因
此从此方向上山的游客仅占全部进山游客的10%左右。随着合铜黄高速的开通，北
大门的交通条件大为改善。但是由于今年突发事件频繁，造成短期内北大门的进山
客流暂没有明显变化。但我们认为，从中长期看，北大门客流量占比必将逐渐增加
。合铜黄高速开通后，黄山北大门距离九华山仅1小时的车程。
    轩辕国际大酒店一期客房数160间，于08年6月28日开业；二期估计还有100间
左右的规模，但暂无开工时间表，需视一期经营情况而定。目前酒店平均房价340
元/间，下半年入住率预计能达40%-50%。酒店开办费800万元，每年新增折旧费12
00万元，08年预计增加折旧费600万元。据公司测算，在目前房价水平下，酒店客
房入住率达到70%才能做到盈亏平衡。预计黄山轩辕国际大酒店08年亏损1500万元
左右。我们估计，该酒店实现赢利至少需要2-3年时间。
    公司目前已建立了统一的酒店预订与管理系统，对酒店进行统一管理。新成
立的莲花酒店管理公司旨在利用酒店管理优势，整合酒店资源，拟拓展外部酒店委
托管理。
    公司发展前景值得看好
    除受益于交通条件不断改善、08年所得税率下调以外，还有一些其他关键因
素使得我们坚定看好公司未来发展前景。
    1．公司治理不断完善、业绩增长动力十足
    优质景区的经营靠治理。公司的投资决策程序日渐规范科学，成立了董事会
专门委员会；全员合同制，实现全员买断；不断完善绩效考核制度，率先推出高管
激励机制。
    除此之外，为了体现公司控股股东对社会投资者的责任心，黄山旅游集团近
期作出承诺：将其持有的公司有限售条件的股份数197,730,000股，在原股改承诺
可上市交易时间的基础上自愿继续锁定2年；自2009年2月17日起3年内，最低减持
价格不低于每股30元（如遇除权除息进行相应调整）。虽然从理论上将黄山旅游集
团不会大比例减持公司股票，但是在市场行情持续低靡背景下，做此承诺充分表明
控股股东对公司未来发展的坚定信心以及将会给予的大力支持，我们有理由看好公
司未来的业绩增长。
    2．景区容量不足为虑、开发西大门拓展景区纵深空间
    黄山方圆1200平方公里，为长江水系和钱塘江水系的分水岭，现划入黄山风
景区的154平方公里，是号称"五百里黄山"的精华部分。目前黄山景区已开发区域
仅占景区总面积的1/3，空间广阔。即便是目前已开发区域，根据相关评估，其饱
和量预计在400万人次左右，而07年全年实际接待游客数为203万人次，只有一半左
右。新云谷索道投入使用，为游客增长提供了运输保障。
    黄山历史上有东南西北四个进山途径。目前，游客集中由南、北大门进山（
最主要是南大门），造成山上各个景点游客到达率不同，部分景点的到达率过高从
而形成了景区容量的结构性瓶颈。随着黄山北大门交通条件的改善，游客会更愿意
从不同方向进入景区，空间分布将会更加均匀，局部景点拥挤状况预计将会得到较
大的改善。此外，安徽省及黄山市有关部门近期正式编制出《黄山风景区西部游览
区规划》及《钓桥景区详细规划》，将用三年时间打开西大门，开发被游人视为"
最深邃，最秀丽的部分"的黄山西部景观，把黄山西大门入口的焦村镇打造成独具
特色的旅游集散地和乡村旅游目的地，同时可缓解黄山热点景区的承载压力。黄山
管委会将充分利用已于2005年正式开放的西海大峡谷吸引游客，拓展游览线路，从
而达到扩展景区容量。
    根据《黄山志》记载，黄山历来有"南雄北秀东奇西幻"之说，意即南山雄伟
、北山秀丽、东山奇巧、西山梦幻。因此，东南西北四个区块仍然各有不同看点。
随着其它大门的逐渐开发利用，景区纵深空间将得到极大的提升，可以支撑景区客
流量几十年的持续增长。
    探索发展中长线项目，短期不会贡献利润
    1．尝试进军旅游地产
    07年10月，经公司三届二十次董事会审议通过，公司以自筹资金通过招拍挂
方式取得黄山市屯溪黄口旅游度假开发区187亩（12.4万平方米）土地的使用权。
其中36919平方米地块拟建五星级豪华酒店及会所（高档度假酒店），拟引进世界
知名酒店管理品牌进行管理，另外87730平方米地块拟建高档商住房及商业楼。为
此，公司专门成立了黄山桃花溪旅游房地产开发有限公司和黄山旅游玉屏房地产开
发有限公司两家公司分别负责开发上述酒店地产和住宅地产业务。同时，公司董事
会授权经营层在保持相对控股的条件下寻求合资、合作伙伴。
    黄口旅游度假开发区与区府隔江相望，交通便捷，环境优美，属于黄金地段
，目前已吸引包括广宇在内的省内外房地产商在此新建高档住宅。黄山市房地产销
售形势良好，在07年国内一线城市住宅市场价格疯涨背景下，黄山市房价并没有表
现出明显的投机炒作现象，以自住为主的理性消费使得目前楼市走势较为平稳。黄
口旅游度假开发区目前在售的较为高档的住宅平均售价在3100元/平米左右。以公
司目前的项目定位，假定该项目87730平方米全部用于高档住宅楼建造，容积率为
3.0，平均售价为3100元/平米，净利润率为18%，完全自主开发，则预计该项目能
为公司带来净利润总额为1.5亿元。
    由于公司首次涉足旅游地产领域，因此前期准备周期较长，加之目前大家对
国内房地产市场前景看法趋于谨慎，所以有关该项目的总投资以及具体规划还在进
一步研究中。08年预计将不会产生明显的利润贡献。初步假定项目在09-11年集中
且平均结算，则每年能为公司带来5000万左右的净利润，以4.71亿的股本计算，平
均每年增厚EPS 0.11元。五星级酒店项目基于其建设周期和市场培育期，未来2-3
年不会为公司带来利润贡献。
    公司有意将旅游地产作为公司未来一个探索性经营方向，我们认为在公司经
营现金流比较充裕背景下，进军旅游地产开拓多点盈利模式、提高公司资金使用效
率是一个积极的尝试，我们持偏正面的看法。
    2．"写意黄山"演艺中心项目暂时搁置
    08年4月，公司四届董事会第二次会议通过了关于拟投资建设"写意黄山"演艺
中心项目的议案。公司拟在黄山风景区南大门（原黄山小学地段）投资兴建"写意
黄山"演艺中心，将其建设成为一个设施完善、功能完备、特色鲜明、国内一流的
演艺中心。项目投资金额1.2亿，总建筑面积1.5万平方米。
    项目建成投产后，拟聘请业内著名导演为"写意黄山"演艺中心项目的总导演
和总策划人。董事会认为，该项目有助于促进旅游与文化的深度结合，更好地满足
游客的精神文化需求，丰富黄山旅游产品结构。
    不过从商业角度进行衡量，该项目投资回报率并不高。按照公司测算的结果
，运营后年均税后利润仅1000万元左右，而且还是建立在客流量较为理想的条件下
。事实上，目前国内一些著名景点跟风推出大型实景演艺项目出现亏损也说明了投
资该领域的风险性。从此类项目承担的社会功能来看，由政府作为主体进行投资可
能更为合适。基于对项目盈利前景的分歧较大，该项目暂被搁置。不过我们不排除
在重新调整方案后继续推进的可能性。
    盈利预测及投资建议
    虽然08年上半年公司正常经营遭遇到了各种不利因素的挑战，但我们认为凭
借良好的区位优势和不断改善的交通条件，因突发事件被抑制的旅游消费需求有望
在下半年得到较大程度的释放。根据公司的实时动态监测，截至2008年7月8日，公
司游客接待量已基本与去年同期持平。事实一再证明黄山旅游的灾后恢复能力非常
出众。
    为了迎接奥运，黄山风景区还开展了"北京黄山心连心，奥运旅游手牵手"活
动，承诺本届奥运会产生的所有冠军将享受终身免门票游黄山的待遇。此外，黄山
市还与中国国旅总社、中国旅行社总社、中青旅、港中旅、中国康辉旅五大旅行社
实现对接，08年将黄山纳入重点推荐旅游产品。为了应对频繁的突发事件对黄山旅
游市场的影响，黄山市首次对60岁以上的老人、教师、学生、新闻工作者等群体实
行优惠政策，6月10日至8月31日（暑假时间），60岁以上的老人、教师、学生凭有
关证件，黄山市所有景区(点)门票实行半价优惠；7月1日至12月31日，持有国家新
闻出版署颁发的记者证的新闻工作者到黄山采风，黄山市所有景区门票实行免票。
    总的说来，我们对下半年黄山景区客流量持谨慎乐观态度，基于上半年的实
际经营情况，我们将此前对08年客流量增长12%调低至增长6%，我们假设2008-201
0年黄山旅游接待游客人数分别增长6%、10%、15%（上海世博会因素）。
    园林门票业务：由于单位游客实际票价已接近旺季全价，继续提升空间有限
，我们预计08-10年公司的园林门票业务收入分别增长6%、10%、15%，暂不考虑09
年或10年门票提价可能性；客运索道业务：假定08-10年四条索道总乘坐率维持现
有水平，08-10年公司客运索道业务收入增长率分别为30%（提价因素）、10%、15
%；酒店食宿业务：假设08-10年公司酒店食宿业务收入增长率分别为16%、12%、2
0%；旅游服务业务：由于其业绩影响较小，简单假设08-10年公司旅游服务业务维
持不变；暂不考虑旅游地产的盈利贡献；假设从08年开始，公司综合所得税率调低
为28%。
    在不考虑门票提价和旅游地产收益前提下，我们预测黄山旅游2008-2010年的
EPS分别为0.47元、0.61元、0.79元，未来三年净利润的复合增长率为35.2%。索道
提价、所得税率并轨以及下半年旅游行业恢复性增长使得我们仍然对公司08年业绩
增长持谨慎乐观态度。而独一无二的品牌优势、景区交通环境不断取得重大改善、
优越的区位条件、广阔的战略纵深空间，治理不断完善使得我们对于公司未来成长
性更是充满信心。考虑到公司稀缺的门票专营权以及优于同业的管理能力，我们给
予公司08年45倍的PE估值，给予公司未来6-12个月目标价21.15元，维持"强烈推荐
"投资评级。