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本文旨在对电信行业困局的现状进行分析，并简单探讨了重组的紧迫性。而本文的重点是基于目前流传的重组方案情况下，对重组之后的主要行业趋势进行探讨，以便对重组的未来有比较明确的预期。 　　2007年，中国移动继续保持“一枝独秀”，其他三家运营商则处于停滞甚至下滑状态。我们分别介绍了2005～2007年四大运营商的用户发展状况、语音业务发展状况和增值业务发展状况，中国移动在各个方面表现杰出，其他运营商则相当被动。严酷的现状表明，中国电信行业实际上已经处于困局状态，国家必须做出某种变革的决策。
　　我们认为重组的时间已经相当紧迫，继续拖延对整个产业打击相当大。不但中国电信等3家运营商对扭转竞争劣势无能为力，中国移动发展TD-SCDMA也缺乏压力，3G进程的严重落后损害了产业发展的利益，并且也将危及TD-SCDMA的未来。
　　在假设重组按照最广泛流传的方案进行的情况下，即中国移动吸收合并铁通，联通出售CDMA予电信，然后联通GSM与网通合并的方案，并且在未来的3G道路选择上，中国移动将承担TD-SCDMA路线，中国电信向CDMA2000发展，而新联通则选择WCDMA路线的方案，我们分析了重组对各运营商的直接影响，我们认为中国联通将是重组受益最大的运营商。如果最终重组方案与我们这里假设的不同，那么我们本文的诸多结论可能将失去意义。
　　长期而言，用户将从2G向3G迁移，而中国的迁移速度有望较高。中国电信运营市场将逐步进入差异化竞争时代，竞争手段将多样化。3G时代增值业务蓬勃发展，有望遏制ARPU的下降趋势。移动宽带互联网逐步成形，移动运营商价值无限。我们认为竞争的天平有望向WCDMA运营商倾斜，中国联通将受益于此。
　　结合联通在不重组情况下的估值和重组情况下的短期受益及长期趋势，我们认为现阶段联通A股合理价格中枢为11.9元，我们继续维持“强烈推荐”评级。
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　　近日，中国四大电信运营商悉数公布了各自的年报，数据显示，中国电信运营商发展不平衡的格局进一步加剧。中国移动继续报出靓丽的业绩，而中国电信、中国网通及中国联通的业绩则继续停滞不前甚至下滑。在移动替代和单向收费的大趋势面前，后3家运营商抵御业绩下滑的能力相当有限。在某种意义上，中国电信运营市场已经陷入了困局；而为了解决这种困局，中国电信运营商势必将进行重组，这将是2008年中国电信行业最重大的事件，必将对整个行业产生重大而深远的影响。本文介绍了中国电信运营商的经营现状，并重点基于目前流传的重组方案深入分析了重组之后中国电信行业的主要趋势，以便对重组的未来有较为明确的预期。
　　  一、四大运营商经营状况分析

    1、总体经营状况端

    2007年，中国移动继续保持“一枝独秀”，在用户保持强劲增长的同时收入和净利润都保持稳定的20%～30%的增长率。其净利润规模也达到871亿元的规模，这个规模几乎等于中国联通或者中国网通的营业收入规模，或者等于后3家净利润总和的2倍之多。在强劲的收入和利润规模的背后，中国移动的资本支出和自由现金流也是其他3家同一指标的数倍之多。

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不过，中国移动的现状只代表了中国电信运营业的一极，后3家运营商则站在这个市场的另外一极上。中国联通2007年的收入增长率仅仅4.4%，由于子公司的所得税退税才取得了净利润的增长。中国电信和中国网通的收入增长则基本处于停滞状态，中国电信更由于物业设备价值重估减值的原因，净利润大幅下降13%。     实际上，图表1的数据中已经反应了一种严酷的现状，我们换一种方式来表达也许更直观一些。假如中国电信运营业继续保持现有政策和格局，运营商仍以当前的趋势发展下去，那么短短的2年后，在2009年，中国移动1家就将占全国电信运营商总利润的80%以上，其他3家运营商在这个市场上的地位将无足轻重。当然可以进一步想象，大约5年以后的2012年中国移动的利润占比将会超过90%，那时候至少从投资的角度上来说，其他3家运营商已经等同于消失了。     所以，相信整个中国电信的业界都已经看到了这种状况必须有所改变，国家必须做出某种变革的决策，那就是至今仍然犹抱琵琶半遮面的“重组”。不过，在论及重组之前，我们有必要对电信运营的现状了解得更深入一些，以便对重组之后的趋势有更明确一些的预期。     2、用户发展状况     目前中国电信市场包括4大类的用户，GSM用户（中国移动和中国联通）、CDMA用户（中国联通）、固网用户和小灵通用户（中国电信和中国网通）和互联网宽带接入用户（中国电信和中国网通）。

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用户发展的趋势相当明显，移动通信继续保持高速增长，不过中国移动GSM尽管用户规模更大，但其增长率仍然明显高于中国联通的GSM和CDMA用户增长。而固网通信则已经出现明显的负增长。由于移动通信与固网的通话资费越来越接近，小灵通资费便宜的优势荡然无存，而在漫游、数据业务等方面小灵通有着固有的劣势，2007年中国电信和中国网通的小灵通用户首次出现年度负增长，分别下降了7.5%和4.1%。随着时间推移，我们认为小灵通用户的下降很有可能出现加速，固网业务发展面临极大的压力。宽带用户（包括ADSL和LAN）是固网增长率最高的业务，也是近年固网运营商面对移动运营商挤压而赖以保持业绩的最重要的业务，不过相对来说，宽带用户规模较之移动和固网用户规模要小很多，对固网运营商的业绩贡献也相对有限。     3、话音业务发展状况     话音业务仍然是运营商的主要收入来源，但其在运营商收入中的占比呈逐年下降趋势。     中国移动2007年在全国电话用户中的平均份额为40.9%，当年话音业务总收入达到2473亿元，在四大运营商的话音收入中的份额高达55.6%。过去3年，其用户平均月租从9.2元下降到5.2元，横向比较来看，该月租远低于中国联通CDMA、中国电信和网通的用户平均月租。     中国联通的2张网络发展都不够理想，GSM网的问题在于人均通话费较低，2007年25.9元的人均通话费不足中国移动同一指标的1/2，尽管其用户份额达到13.8%，但收入份额却只有9.5%。而CDMA网的问题在于用户数量过少，其在全国电话用户中的份额仅仅4.8%。     虽然当年联通高调推出CDMA网络，但两网博弈的后果使得CDMA最终只是全国在网用户量最小的电话网络。     而中国电信和网通的情况也很糟糕，其不但用户发展处于基本停滞状态（事实上2007年已经开始下降），总通话分钟数和平均资费也都在下降，最终使得2007年电信的话音收入出现了9%的负增长，网通的话音收入负增长更高达14%。     过去的几年，固网通话资费基本保持稳定，但移动通话资费大幅下降，中国移动平均通话单价从0.174元/分钟下降到了0.125元/分钟，降幅达到28%。横向比较来看，截止2007年末，移动资费与固网资费已经差距不大，但是不同的是，在资费下降的同时，中国移动的MOU能够保持稳定的增长，最终导致其ARPU保持相对稳定，而其他网络包括联通的GSM、CDMA以及固网运营商的固网MOU都未有如此强劲的增长，最终使得各自的ARPU值都有不同程度的下降。

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4、增值业务发展状况

    增值业务最近几年发展迅速，其中尤以中国移动的增值业务发展最快。2007年其增值业务收入已经高达916亿元，与中国联通和中国网通的运营收入相当，占其业务总收入达到25.7%，说明增值业务的盈利能力也是不容小觑的。

    中国联通的增值业务发展较之中国移动逊色许多，但其增长率也比用户增长率和话音增长率要高，2006、2007年增值业务收入增长率分别达到40.5%和17.5%。由于联通GSM最近几年才开始向GPRS升级，因此之前公司拓展增值业务的能力相对有限。但2007年其GPRS已经覆盖221个城市，我们预期未来几年公司增值业务收入增长率将有所提升。

    总体上固网运营商的增值业务较之移动运营商的增值业务发展要差一些，我们相信网络终端智能化程度的不同造成了这种差别。相对而言，固网挖掘增值业务的潜力比较有限，其主要的增值业务包括来电显示和彩铃业务。互联网接入是固网运营商重要的增长点。




    二、电信困局与重组传闻

    我们在2007年12月的通信行业策略报告中曾做出判断，2008年中国电信行业孕育重大变革，而重组和3G牌照发放将很有可能在2008年成为现实。时间过去大约半年，在过去的半年时间里，市场上不时传出有关电信重组的传闻，但至今未能成为现实。不过，基于目前之电信困局，我们认为重组的时间已经相当紧迫，继续拖延对于整个产业打击相当大。

    其一，在当前的竞争格局面前，中国电信等3家运营商为扭转竞争劣势能够作的努力很小，基本上他们只能等待重组和牌照的发放，3家运营商的高层都在某些场合表达出对移动牌照的渴望。而这种格局显然不利于行业良性竞争的形成，实际上对整个产业都产生了负面影响。比如，由于没有任何压力，中国移动的确可以按部就班地、可以说缓慢地进行TD-SCDMA试商用的测试，尽管业界对其仅仅招标6万部TD-SCDMA手机终端和2万张数据卡的数量过小而质疑不断，但无济于事。

    不可否认，我们在3G进程上已经远远落后于西方国家和其他新兴发展中国家。3G并不仅仅是运营商、设备商和消费者的事情，由于其实现了移动通信从窄带向宽带的跨越，使得诸多行业应用成为可能并为消费者所接受。以手机支付为例，该业务预示着移动行业与金融行业融合的深入。日本NTT DoCoMo和韩国运营商SK电讯在这方面处于领先地位。例如借助NTT DoCoMo基于非接触智能芯片的Felica业务，消费者可用具有FeliCa功能的手机来购买车票和电影票、打开大门、借书、充当会员卡。韩国SK电讯的MONETA服务和FeliCa有异曲同工之处，利用MONETA芯片提供的手机认证、支付、证券信息等服务，让消费者能够享受到方便安全的金融生活服务。

    3G进程继续拖延，不但损害了产业发展的利益，也将危及TD-SCDMA的未来。我们为等待TD-SCDMA的成熟付出了落后的代价。但是，时至今日，TD-SCDMA的未来仍然没有明确的方向，使得TD-SCDMA仍然前程未卜。“TD-SCDMA之父”、原大唐移动首席科学家李世鹤最近不免担忧地表示TD-SCDMA面临安乐死（说法上李事后曾公开否认说TD-SCDMA会安乐死，但这种担忧是有的）。道理很简单，经过了多年努力，尽管现在的TD-SCDMA必然比当年WCDMA等标准刚刚商用时成熟，但管理层仍然没有给TD-SCDMA的未来确定明确的方向，不免打击行业的积极性。最近TD-SCDMA主要终端芯片厂商之一凯明宣布暂停运营让业界震惊，但我们都要知道这是TD-SCDMA政策至今未明的正常结果。

    从这些方面来说，我们认为重组可能为时不远。但这仅仅是我们（相信也是业界许多人）的“单相思”，我们很难准确判断重组到底会在什么时候。无奈我们只能暂时放下这个问题。

    就重组的方案而言，其中一种重组方案流传的频率相当高，业界有不少人相信这就是最终的重组方案。这种方案中，中国移动将吸收合并中国铁通，中国联通将其CDMA网络出售给中国电信，然后中国联通的GSM和中国网通合并成新的全业务运营商。重组之后，中国移动将运营TD-SCDMA，中国电信则运营CDMA2000，中国联通（合并网通之后，姑且称之为新联通）则运营WCDMA。

    我们很难断言这种方案就是高层通过的重组方案，但就解决联通的两网运营、平衡运营商、实现全业务运营等方面来说，这种方案存有较大的可能性。不过，分析重组的可能性并不是我们本篇报告的目的，我们只是希望基于当前发展状况以及可能的重组方向，对于重组之后的行业趋势进行分析，或者说，我们想知道，假如这样重组的话，对各运营商意味着什么？

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三、重组对运营商的直接影响

    我们后文的分析基于上述的重组传闻，即中国移动吸收合并铁通，联通出售CDMA予电信，然后联通GSM与网通合并的方案，并且在未来的3G道路选择上，中国移动将承担TD-SCDMA路线，中国电信向CDMA2000发展，而新联通则选择WCDMA路线。如果最终重组方案与我们这里假设的不同，那么我们本文的诸多结论可能将失去意义。

    对于中国移动而言，在重组中经受的业务动荡将最少，因为吸收的资产和运营规模相对其自身而言要小得多，不过人员整合可能会是个问题，因为整个中国移动目前员工仅仅12.8万人，而中国铁通却有7万人。当然，相对出现更多的竞争对手这个问题而言，可能其他问题就都是小问题了。

    中国电信将在重组中接手运营状况并不好的CDMA网络，但总算圆了开展移动业务的梦。

    无论是否愿意，CDMA都将是中国电信唯一的移动网络，电信必然全力以赴去提升CDMA网络的盈利能力。由于CDMA网络有着快速升级至3G的能力，并且已经拥有超过4000万的用户，电信又拥有广大的固网和集团用户，因此实现CDMA的良性发展并不是不可能的。

    直接从重组中受益最大的必然是新联通。其一，联通将以较高PE出售CDMA资产。CDMA网络售价几何是重组中的一个重大问题，有分析认为售价将达到1000亿元，而拥有网络资产的联通集团和拥有客户资产的上市公司将平分这笔巨资。我们无意分析CDMA网络的标价到底该是多少，因为这是两家公司之间的交易问题，或者也许是国资委决定的事情。但由于目前联通运营CDMA业务的税前利润仅仅12亿元，占全公司税前利润比例仅仅10%，而如果该笔资产能够以1000亿元左右的价格出售，那么上市公司得到其中的500亿元的话，相当于以50倍PE出售资产，联通红筹股为此将增值大约3.8元或者约20%，联通A股也增值大约1.40元或者约15%～20%。

    其二，联通由于双网运营历来资金短缺，否则公司不会直到2007年方完成了GPRS的建设工作，使得公司在增值业务领域明显落后。此次能够获得巨资显然对其改善投资能力、提升GSM网络质量、升级GPRS以及未来的WCDMA都有明显的好处。

    其三，联通终于可以从左右互博的困境中走出来。联通双网运营的结果我们都已经看到，国际上也不乏双网运营困难最终放弃的案例（最典型的是Telstra），对于在竞争中处于劣势的运营商而言尤为艰难。所以，出售CDMA并全心全意做好GSM以及未来的WCDMA是联通发展过程中的上佳选择。

    当然，上述的分析仅仅是基于重组方案对各运营商直接影响的分析，更多的是着眼于事件本身和短期。但从长期的角度上来说，重组之后整个行业的运行趋势以及各个运营商的未来趋势如何，则是另外一个更重要的问题，这将决定重组之后我们对于整个行业的预期问题。

    四、重组之后主要行业趋势

    上述重组方案一旦付诸现实，紧接着运营商将开始3G网络建设。中国电信得益于CDMA2000的平滑升级，有望成为首个提供3G全国商用服务的运营商，而中国移动的TD-SCDMA也将进入正式的商用建设阶段，合并网通之后的中国联通则将选择全球最通用的WCDMA开始3G之旅。在重组之后，除中国网通和中国联通的红筹股合并之外，资本市场上很有可能伴随着中国移动、中国电信回归A股，另外还有可能发生的是中国联通红筹回归吸收合并A股的事件，A股市场通信行业可谓“热闹了”。

    当然，这些事件不是我们现在要去讨论的，我们现在要关注的是，假如按照这种方案重组之后，运营商经过网络建设期之后，中国电信行业的主要发展趋势是什么？我们认为，在诸多重大变化之中，主要的发展趋势包括如下一些方面。

    1、用户从2G向3G迁移，中国迁移速度有望较高

    类似于互联网的拨号接入和宽带接入，相对于2G的窄带接入方式，3G的宽带接入的优势是显而易见的。3G一旦开始商用，必然有部分移动用户开始尝鲜，用户向3G迁移将是很平常的趋势，我们这里想知道的只是，中国3G迁移的速度会有多快？UMTS论坛最近公布的全球WCDMA渗透率TOP 10的情况显示，经过大约5、6年的发展，全球已有一些国家3G渗透率达到30%以上的水平。

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1.1日本3G迁移案例

    日本是截至目前WCDMA发展最为迅速、用户量最多的国家。日本在2G时代采用了自主通信标准PDC而显得比较独特一些，虽然这一标准成功地把国外竞争对手挡在国门之外，但也使得该国电信设备厂商在国际上丧失了竞争力。本世纪初日本放弃了孤立主义政策，转而选择全球通用标准WCDMA，时至今日，日本市场上主要有NTT DoCoMo、KDDI和软银（其于2006年3月收购沃达丰日本子公司而成为第三大移动运营商）三家运营商，其中DoCoMo和软银使用WCDMA标准，KDDI则使用CDMA2000标准。



    用户发展数据显示，随着2002年DoCoMo正式开始WCDMA商用，WCDMA便以非常快的速度发展，而PDC标准在该国逐步丧失市场。WCDMA商用5年后的2006财年（2006年3月31日），该国WCDMA渗透率达到42.1%。到2008年3月末财年结束时，WCDMA渗透率已经达到60.9%，PDC在该国份额仅剩下10%左右。此外，KDDI公司的CDMA2000发展也不错，仍保持与行业相当的增长速度，期末时在国内市场份额也达到29.5%。

    需要注意的是，2006年10月份日本开始实行号码可携带，我们看到号码可携带有可能提升用户从2G向3G的迁移速度，但即使不实行，迁移速度也是相当迅速的。

    1.2澳大利亚Telstra的3G迁移案例

    Telstra是澳大利亚最大的移动运营商，在该国占有超过40%的市场份额。2005财年（该公司财年截止当年6月30日）之前同时运营GSM和CDMA网络，当年宣布放弃CDMA而完全转向WCDMA，并在近期宣布关闭CDMA网络。

    数据显示，过去几年公司移动总用户年均增长8～10%，但结构上来说，从2006财年开始，大量GSM和CDMA用户转向使用WCDMA，短短2年时间，公司WCDMA用户已经占总用户21.7%的比重。由于CDMA网络已经关闭，而公司鼓励用户选择WCDMA产品，相信到2008年财年结束的时候，公司3G用户占比有望达到40%。



    1.3台湾3G迁移案例

    台湾市场从2005年开始实行号码可携带，同时多家运营商开始提供3G服务（皆为WCDMA）。至2006年，台湾地区移动通信渗透率已经超过100%。其3G迁移速度低于日本，但服务推出的第3个年度，3G用户占比已经达到30%左右。

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1.4中国3G迁移速度有望高于其他国家

    现阶段，我们还很难准确预测中国的3G迁移速度会是多少，但是有一些理由让我们相信，3G在中国的迁移速度有可能会超过其他国家商用同期的速度。假如中国运营商从2009年开始提供3G服务的话（中国电信升级CDMA2000至EVDO版本，大约需要半年左右；中国移动和中国联通分别建设TD-SCDMA和WCDMA网络则大约需要1年左右），我们估计5年后的2013年末，3G在中国的总体渗透率有望达到30～40%的水平。而按照当前的移动用户增速来估算，届时中国大约9亿用户中，大约会有2.7～3.6亿的3G用户。

    其一，中国3G进程远远落后于全球发达国家和主要发展中国家，实际上除TD-SCDMA之外，WCDMA和CDMA2000商用都已经相当成熟，因此至少这两种标准在中国的商用化过程中都会比其他国家要少走一些弯路，同时中国运营商将可以借鉴大量国外运营商的经验，因此很有可能在中国3G正式商用后的1、2年中看到8～10%的渗透率，而不是我们在台湾等地看到的3～5%。

    其二，中国的几个周边国家和地区日本、韩国、新加坡、香港和台湾目前WCDMA渗透率都已经超过30%，其中3G商用时间最长的日本达到7年（NTT DoCoMo于2001年10月开通全球第一张WCDMA商用网络），最短的台湾只有3年（远传电信2005年7月13日宣布正式推出WCDMA商用）。我们认为中国大陆用户与这些国家和地区在移动业务使用习惯上较为接近，因此迁移速度上也有望接近这些国家和地区，高于欧洲和美国的迁移速度。

    此外，移动号码可携带（MNP）能否推出将是3G迁移速度的重要决定因素之一。我们周边的一些国家和全球所有发达国家和主要发展中国家都已经实施了MNP，但截至目前我们尚未了解中国电信管理部门针对MNP的计划，而且对于中国这么一个有着极其庞大用户规模的国家而言，MNP的实施并不是那么简单的事情.



    中国电信运营市场逐步进入差异化竞争时代，竞争手段将多样化

    2G时代，中国移动运营商的服务差异化程度很小，语音和资费是最根本的竞争手段。而进入3G时代之后，中国将有GSM、CDMA2000、TD-SCDMA、WCDMA等多种移动标准，由于不同的标准在网络、终端、增值服务、传输速率等方面有着明显的差别，对消费者而言需要选择、比较的方面将比2G时代要多出很多，这也就意味着运营商的服务差异性增加，运营商之间的竞争较之2G时代更为复杂。

    其一，移动固网融合（FMC）不但是拥有固网的中国电信和新联通的可能技术选择，移动固网捆绑营销更是二者的现实选择。尽管我们现在无法知道这种营销策略在中国的影响力有多大，但一些现实因素使得我们无法小觑。我们知道在中国有大量的公费报销或者补贴的移动用户，恰恰他们往往又是移动的高端用户，而中国几乎所有的企事业单位一般都是中国电信或者中国网通的客户（毕竟没有安装固定电话的企事业单位是很少的），我们相信固网移动之间的自动呼转、统一账单、集成IT等营销策略在中国必然是有市场的，并且在争取集团用户方面，有时候人际关系比技术、服务和资费优惠来的更重要一些。

    其二，网络和终端将成为运营商拉拢客户的重要因素。尽管TD-SCDMA、WCDMA和CDMA2000同属于3G标准，但各个标准并不是无差异的，实际上他们在传输速率、终端选择等方面有着明显的差别，比如目前WCDMA的HSPA版本已有7.2M的下载速率商用提供，但TD-SCDMA目前还只能实现384K的速率，CDMA2000的EVDO的平均速率则在600k～1.4Mbps之间。此外，截止2008年5月，全球CDMA共有515款1xEv-Do Rev0版本的手机提供，有Rev A版本手机56款；而支持WCDMA的手机更是高达1000款，其中支持HSPA的手机更也达到467款，但TD-SCDMA手机数量还非常少。不同标准的3G网络在成熟度、终端等多方面的差异是消费者考虑的重要因素之一。

    其三，由于3G意味着移动通信的宽带时代，在宽带基础上增值业务施展拳脚的空间骤然增大（正如有了宽带才会有YouTube那样），通过增值业务拉拢客户将是重要手段。在2G时代，中国移动和中国联通已经在增值业务方面显示出了差异化的趋势，例如中国移动选择与Google结盟进行移动搜索，而中国联通则选择了百度作为合作伙伴。但2G时代增值业务尽管也较为丰富，但增值业务绝大多数情况下并没有成为用户选择运营商的主要因素。而在3G时代，我们相信某些吸引人的增值业务的推出，则有望成为吸引用户的重要手段。例如，某些移动游戏、移动视频、移动支付、即时通信以及数据流量资费、内容服务等都有可能成为运营商竞争的手段。

    3、3G时代增值业务蓬勃发展，有望遏制ARPU下降趋势

    中国有着增值业务发展的良好土壤，即使仍然处于2G时代，中国移动和联通的增值业务强劲的增长性仍然给运营商带来了诸多惊喜。例如2003年10月中国移动推出的彩铃业务，在短短一年多之后，2005年公司彩铃收入便达到34亿元，2006年接近翻番至67.5亿元，2007年继续增长75%达到118亿元的规模。

    据咨询公司Chetan Sharma统计，尽管尚未开启3G之门，但中国移动和中国联通的数据业务收入都已经跻身于全球前10大运营商之列。而中国则仅次于日本和美国，数据业务收入方面排名全球第3。

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可以想象，随着中国进入3G时代，增值业务将更趋繁荣，丰富的增值业务在激发用户使用的同时，必然为运营商创造出更多的收入。     在3G推动增值业务增长方面，澳大利亚Telstra的案例相当典型。在向WCDMA迁移的过程中，公司实现了业务收入的增长，并且其11.8%的增速超过了用户8%的增速。而其中主要的原因在于数据ARPU值的大幅上升，该数值从7.28澳元增加到10.32澳元为ARPU的提升作出了主要的贡献。而在数据业务中，非短信数据业务收入增长92.4%，远远超过语音收入和短信收入的增长速度。公司认为WCDMA给用户提供了更快的下载速度，使得以前并不使用数据业务的用户也开始使用数据业务，同时音乐下载、游戏和视频等更多内容的提供也激发了更多的用户使用。并且，从分类ARPU值中我们看到，WCDMA用户的平均ARPU较之2G时代的GSM和CDMA都要高出很多。     据Chetan Sharma公司报告，2007年全球大多数3G运营商的数据服务收入对其总ARPU值的贡献都超过了两位数，其中KDDI、DoCoMo、3Italy、3UK和O2 UK的数据服务贡献率甚至接近35%，而同一报告显示中国移动和中国联通的数据业务收入占比还只有20%左右（2007中国移动年报显示其增值业务收入占比为25.7%，高于Chetan Sharma的统计，可能在后者的统计中，没有包括来电显示、彩铃等业务收入，此类业务被归为增值业务，但可能不被认为是数据业务）。     此外，短信在数据收入中的主导地位继续下降，许多运营商的非短信数据收入都在增长。在Telstra的案例中，2007财年非短信数据业务增速为92.4%，远远高于短信和彩信业务29.8%的收入增速。平均来说，日本和韩国运营商70%～75%以上的数据收入来自非短信数据应用业务，美国约为50%～60%，西欧则为20%～40%。     很显然，相对于全球主要的3G运营商，中国运营商的数据业务无论是在总收入中的占比还是绝对额，都存有不小的提升空间。因此我们预期，即使在资费不断下降的今天，增值业务的丰富很有可能成为遏制ARPU下降趋势的决定性力量

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4、移动宽带互联网逐步成形，移动运营商价值无限

    移动互联网在2G时代已经出现，前文所述的增值业务的增长已经让我们看到了它的魅力。互联网的发展案例已经告诉了我们，从窄带向宽带演进的过程中，互联网的价值呈几何级数的增长，我们有了Google，又有了QQ和阿里巴巴，还不断地涌现出YouTube和Facebook，互联网的价值远远超出了哪怕是5年前人们的预测。

    移动互联网的3G则意味着移动宽带互联网浮出水面。与互联网不同，互联网从诞生之日起，就是完全自由的，互联网本身并没有超级用户或管理员。移动互联网从诞生的那一刻起，就是以移动运营商为核心的，移动运营商总是处在这个价值链的核心位置上。这样一个战略位置，使得移动运营商的价值并非我们今天可以以简单的PE计算出来的，我们甚至很难把握随着传送速率的不断增加、移动终端的智能化程度提升，未来的移动经济到底会演变成什么样？到底能给运营商带来多大的价值提升？或者说，增长率到底是多少？但是有一点是肯定的，我们知道这其中蕴含着无限的价值值得我们去期待。

    5、竞争的天平有望向WCDMA运营商倾斜，中国联通将受益于此

    就产业链的成熟度等因素而言，WCDMA优于CDMA2000，后者又优于TD-SCDMA。从长期的角度来说，运营商选择WCDMA路线优势最为明显。

    有两个著名的案例充分说明了WCDMA的优越性。澳大利亚Telstra经过大约10年的GSM和CDMA双网运营，在已经将二者升级至WCDMA和EVDO的情况下，于2005年11月15日在一个分析师会议上宣布，将放弃其CDMA网络并集中于WCDMA方向上的3G演进，当时公司的首席运营官Greg Winn说，“公司在CDMA上每用户的投资是GSM网络的4倍，而CDMA每分钟通话的成本是GSM的3倍，我们必须并且计划有所改变”。半个月前的2008年4月28日，公司宣布于当晚午夜正式关闭运营了10年之久的CDMA网络，公司称“CDMA技术过去曾经很好地服务于澳大利亚，但现在已经被更先进的3G移动技术超越，例如公司的NextG网络，该网络峰值时的数据传输速率是CDMA网络的7.5倍”。

    另外一个放弃CDMA转而选择WCDMA的著名案例是韩国的KTF。韩国是全球CDMA发展最好的国家，SKT和LGT于2000年10月开通CDMA20001x商用网络，KTF于2001年5月开通CDMA20001x商用网络。SKT和KTF又分别于2002年1月和8月将各自的CDMA20001x商用网络升级到EV-DO。

    尽管早在2000年12月，韩国政府就发放了两张WCDMA许可证给SKT和KTF，但运营商只是为了配合国家发展战略而在部分地区试点推出，并没有花大力气发展，实际上截止2005年末韩国WCDMA还只有几千测试用户。但随着WCDMA的逐渐成熟，在全球快速发展起来，韩国运营商看到了其市场潜力，转而以积极的态度发展WCDMA，我们看到从2005年开始SKT积极加大了在WCDMA/HSDPA领域的投资。KTF在WCDMA上的投资脉络与SKT类似，并且KTF对待WCDMA采取了更为积极的态度，在其2005年报中写道，“WCDMA将改变市场竞争格局。WCDMA网络的演进给KTF提供了克服作为市场从属地位运营商的缺点和限制的手段，WCDMA还给公司提供了在国内市场从第2向第1飞跃的最佳机会，同时加速公司在全球的拓展。公司将引入3.5G的HSDPA技术，其最大特点在于14.4Mbps的数据传输能力，比公司目前使用的EvDo网络的传输速率快6倍，同时成本却只有其1/4左右”。



    自2006年开始加大WCDMA发展力度以来，KTF的用户以惊人的速度从CDMA向WCDMA迁移，平均每个月公司用户3%～4%的用户转向WCDMA，截止2008年4月份WCDMA用户占比已经高达38%，CDMA则只剩下62%，按照这个速度大约18个月之后公司所有的用户将转为WCDMA用户，公司已经计划于2010年放弃CDMA网络。

    韩国运营商SKT和KTF之所以转向WCDMA网络有三方面的考虑，第一是为了支持本国电信设备制造商在WCDMA方面的发展，第二是由于WCDMA在全球的普及，如果不建设WCDMA既不利于本国用户出国漫游，也会损失外来用户的漫游收入，第三是二者都希望通过积累WCDMA运营经验，以便在未来能够拓展海外市场。而KTF转向WCDMA还有一层考虑就是希望藉此赶超SKT。

    澳大利亚和韩国运营商转向WCDMA的案例充分说明了WCDMA在全球领域的优越性。

    在标准的开放性方面，WCDMA承继GSM的传统有着全球最广的参与者，在专利费和设备成本方面都有着明显的优势；..在全球网络普及性方面，目前全球已有182个WCDMA网络投入商用，其中包括116个HSPA网络，用户达到2.4亿户，而CDMA则虽然也有101个1xEV-DO Rel. 0网络和35个1xEV-DO Rel. A网络商用，但用户数只有9000万户，发展势头远不如WCDMA。

    在终端数量方面，CDMA也落在WCDMA之后。前文我们已经提及，截止2008年5月，全球CDMA共有515款1xEv-Do Rev0版本的手机提供，有Rev A版本手机56款；而支持WCDMA的手机更是高达1000款，其中支持HSPA的手机更也达到467款。

    与上述二者相比，TD-SCDMA在各个方面的差距至少有2～3年。

    因此，我们相信如果重组以中国移动走TD-SCDMA路线，中国电信走CDMA2000路线和新联通走WCDMA路线的方式进行，那么在未来市场的竞争上，新联通将占有成熟标准的优势，则其在很大程度上改变2G时代公司在GSM领域的明显落后地位并不是不可能的。6、新市场格局下运营商竞争优劣势分析重组之后，中国移动、电信和新联通各有优劣势，在未来的3G发展中市场格局将如何形成将是我们长期需要关注的问题，但现阶段对这个问题进行深入的分析尚为时过早，在此我们仅简单罗列各个运营商相比较而言的优劣势，以对未来的方向有一定的把握。

    中国移动坐拥近4亿的GSM用户，是其最大的资源，不但为其创造了强劲的现金流，还为其未来发展3G奠定了强大的用户基础。同时，公司经过多年的努力，已经培育了强大的增值服务产业链，数以千计的增值业务提供商（SP）团结在中国移动的周围。此外，中国移动有着最强的投资实力，每年超过600亿元的自由现金流成为其投资3G的坚实后盾。可以说，中国移动在2G时代的领先地位并不是容易撼动的，我们相信在重组之后的2～3年内都看不到这种趋势。但是，公司肩负发展TD-SCDMA的民族使命，尽管得到国家的大力支持，但TD-SCDMA能否在技术上、市场上胜出尚待观察，长期而言还是不免让人有些担忧。

    中国电信拥有南方2/3省份接近垄断的固网、1.6亿的固网用户、5800万的小灵通用户和4200万的CDMA用户，如何运用好现有的用户资源是公司最重要的课题之一。公司大约300亿元的自由现金流显示公司投资实力尚可，并且CDMA占有平滑快速升级的优势，尽管中国联通未能发展好CDMA，但综观CDMA在全球其他国家的发展状况，其在中国的提升空间仍然是有的，我们相信未来的CDMA在中国市场的份额将不会再停留在目前2G时代的8%的水平。

    新联通拥有1.2亿的GSM用户、北方1/3省份接近垄断的固网、9000万的固网用户、2600万的小灵通用户，这样的用户基础并不小。但当前的联通和网通财务能力都相对有限，合并之后的自由现金流也仅仅200亿元左右。联通的增值业务发展也相对较弱，产业链实力与中国移动比相去甚远。但正如我们前文所述，WCDMA是新联通的一个机会，如果发展得好，在未来的3G市场上占到三分天下的份额并不是不可能的事情。

    五、联通价值评估与投资建议

    我们在2007年10月的报告中曾提出，面对重组的机遇，我们认为中国联通合理的中期价位区间为10.23～12.40元，并给出了“强烈推荐”的评级，此后数次报告我们都重申了该评级和目标区间。时间过去半年多，在这过去的半年时间里，A股市场经历了接近50%的大幅调整，市场整体估值水平大幅下降，联通A股股价也经历了调整，但在不断出现的重组传闻刺激下，联通A股调整幅度相对较小。

时至今日，业界已经基本上认定重组即将发生，并且极有可能在2008年内发生。在这种背景下，并没有有效的方式对公司股票进行准确估值。但我们认为可以从以下几个角度来衡量。

    首先，假设不重组的情况下，受二季度开始的全国漫游资费下调影响，公司收入可能会受到一定程度的影响，收入增长估计会从2007年的增长4.4%下降到增长或者减少3%以内。同时2008年开始执行25%的所得税率，低于以往年度的30%左右的所得税率，对公司净利润产生正面影响。基于此，我们粗略估计红筹股2008年每股摊薄收益为人民币0.622元，A股每股收益则为0.234元。如果以30倍PE计算，则A股合理股价为7.02元。

    而假设前述重组方案付诸实施，则联通股价将有多重利好。其一，如前所述，公司以50倍PE出售CDMA用户资产则公司股价增值1.4元左右；其二，公司从两网运营的困境中解脱出来，有望提升GSM网络运营效率，粗略估计业绩能提升20%左右；其三，公司红筹股目前2007静态收益率为24倍，网通红筹股2007静态市盈率为16倍，如果二者以当前股价合并，则增厚每股收益大约25%。合并前述三项，重组对于联通估值的直接提振作用达到60%左右，以不重组情况下合理估值7.02元的基数计算，则合理股价为11.9元。或者说重组后红筹股每股收益达到约0.933元，A股则达到0.35元，仍以同样的30倍PE估值，再加上1.4元的出售资产增值，A股合理估值仍为11.9元。

    综合上述而言，在重组预期相当明确的情况下，我们认为A股合理价格中枢为11.9元，与我们半年前提出的合理价值区间10.23～12.40的中位数基本一致。但是，正如我们对重组后大趋势的分析后得出的结论那样，很有可能经过重组之后，中国联通以及整个中国电信业都步入良性发展通道，而公司有望凭借全球普及率最广、成熟度最高的WCDMA标准三分中国的3G天下。从5～10年的长期趋势来看，公司的增值前景广阔，提升空间还很大，我们仍然维持对公司的“强烈推荐”评级。